Valor contable vs. económico

Los flujos futuros son los relevantes para todas las audiencias de la empresa.  

 

José Olivares
Ingeniero comercial y contador UC. Ph.D. en Finanzas. The University of Texas, Autin, EE. UU.
MBA The University of Ottawa,  Canadá.
Profesor Facultad de Economía y Negocios Universidad del Desarrollo.
Consultor de empresas.

Cuánto vale una empresa

Durante este curso se analizaron los conceptos de activos, pasivos y patrimonio y se efectuó un análisis a los estados financieros de Ripley.

Si bien ese análisis es muy útil para entender la situación financiera de la empresa, la proyección a futuro de esta información tiene más relevancia, por cuanto se desea evaluar los futuros resultados que vendrán, de tal forma de comparar el presente con lo venidero.

En la clase pasada se explicó la importancia de la inversión en capital de trabajo. Las empresas cada vez que se expanden para ganar más, aumentan sus ventas. Eso implica automáticamente que deben invertir más en inventario y cuentas por cobrar, de acuerdo con la edad promedio del inventario y del período promedio de cobro, respectivamente.

Esta inversión debe ser compensada con los flujos de caja, representados por el Ebitda, en los períodos sucesivos.

Evaluación de hoy

Por tanto, la ganancia económica se produce en la evaluación hoy de flujos de inversión y de caja que se producirán en el tiempo, considerando el costo de oportunidad de los fondos invertidos hoy.

Por otro lado, año a año se verán las ganancias contables en el estado de resultados. Los activos valen por los flujos que pueden generar y no por su valor pasado.

El objetivo de una empresa es incrementar el valor de los derechos de sus accionistas. Eso es equivalente a aumentar el valor de los activos menos los pasivos.

Piense en la edificación de un local de Ripley ¿Cómo la firma estimará que esta inversión aumentará el valor de los activos por un período de 20 años? ¿Por qué efectuar la inversión entonces?

La respuesta es porque los beneficios futuros que producirá ese activo serán mayores al valor pagado hoy por él. De esta forma, se estará hablando de presente y futuro.

¿Cuánto vale para Ripley el nuevo local comercial? Debe valer los beneficios que producirá por 20 años medidos hoy, pues la decisión de construir se toma ahora.

La ganancia económica será la suma de los beneficios menos el monto de la inversión. El costo de construcción será un activo fijo. Las ventas que el local produzca serán reflejadas en los estados de resultados de los próximos años.

La decisión de construir el local se toma considerando los estados de resultados proyectados y el Ebitda que se genera. Se dirá que el valor económico del local comercial será el valor de flujos futuros que genera.

1. Valor económico de los activos. Un mercado es un lugar donde se transan bienes. En el mercado de capitales, los individuos transan dinero. Por oferta y demanda, los individuos fijan el precio del dinero o tasa de interés.

A fin de cuentas, el mercado es un mero catalizador de los requerimientos de fondos de las personas e instituciones.

Aquellos que necesitan dinero hoy, para consumir o realizar inversiones, deben obtenerlo de aquellas personas que no desean consumir hoy. En otras palabras, lo que se transa en el mercado de capitales son las decisiones entre consumo actual y futuro.

Así, se dice que la tasa de interés corresponde al premio al ahorro o la recompensa de quienes no consumen.

Las personas están dispuestas a dejar de consumir hoy con tal de recibir un flujo mayor en el siguiente período, es decir, desean ser "premiadas" por no consumir ahora mismo.

Si Ripley desea recursos hoy para realizar inversiones en su local comercial, entonces deberá considerar en sus requerimientos el costo de la tasa de interés.

Sin embargo, si la empresa posee los fondos para efectuar sus inversiones, se podrá decir que por llevar a cabo el proyecto ésta dejó de ganar el premio que le ofrece el mercado de capitales, que es la tasa de interés.

Por tanto, independiente de si tiene o no los recursos la empresa, la tasa de interés que ofrece el mercado pasa a ser un costo de oportunidad.

Así, para que aumente el valor de los activos, un proyecto de inversión debe generar flujos futuros de caja en el tiempo que cubran no sólo el desembolso efectuado por la inversión, sino también el costo de oportunidad.

2. Valor presente de los flujos de caja. En la Figura 1 se presenta un ejemplo donde la empresa invierte hoy $ 1.000 y recibe en el año t1 $500 y en el año t2 $800. Linealmente, una persona podría decir que el flujo de caja aumenta en $300 (1.300 - 1.000).

Hasta ahí podría estar correcto, pero falta el costo de oportunidad proporcionado por el mercado de capitales. Asuma que la tasa de interés del mercado es del 10% anual.

Eso implicaría que si la empresa hubiese invertido los $1.000 por dos años habría obtenido: $1.000 *(1+10%) = 1.100 por el año 1 y luego $1.100*(1+10%) = $1.210 en el año 2.

Si se miden todos los flujos al año 2, entonces se dirá que los $1.000 de inversión valen $1.210 y los $500 del año 1 valen $500 *(1+10%) = 550.

Así se puede concluir que el aumento real en el valor de los activos de la empresa al año 2 sería de 550 + 800 - 1.210 = $140.

Desde ese punto de vista se puede argumentar que es un buen negocio para la empresa realizar esta inversión, pues se gana en flujos $140 después de considerar los dos costos de oportunidad, la inversión y la tasa de interés.

La operación inversa a la multiplicación es la división. Si en vez de valorizar todo al año 2 se realiza al año 0, es decir hoy, entonces el aumento de valor sería $140 / (1+10%) = 127,3 al año 1 y luego al día de hoy sería de 127,3 / (1,1) = $115,7.

El gerente dirá en reunión de directorio que la empresa ganará hoy en un proyecto con dos años de duración $115,7; pues se invierte $1.000 (egreso de caja) y se recibirá en dos años la suma de $1.115,7 (ingreso de caja). Por tanto, el valor "presente" de los flujos de la inversión es $ 1.115,7.

¿Y si no?

En la Figura 2 se tiene otra situación. El egreso de caja por la inversión es $1.450 y los flujos anuales son $500, $800 y $400. En este caso, el valor presente de los flujos es ($34), es decir, se pierden $34 si se compra este activo.

Los $500 que están en año 1 deben ser traídos al año 0, fecha de la evaluación, descontándolos por el costo de oportunidad del 10% a través de $500 / (1,1) = $454,5.

El flujo del año 2 debe ser traído al año 1 y luego al año 0, es decir, hay que dividir dos veces por el costo de oportunidad, lo que daría $661,1. Para ello se ocupa el exponencial de 2.

El último flujo medido a la fecha de hoy sería de $400 /{(1,1)(1,1)(1,1)} es decir, $300,5. La suma de los tres flujos sería $1.416,1.

A la luz de estas cifras, la decisión de la empresa sería no efectuar la inversión.

Mercado de Capitales

Teniendo claro cómo la empresa valoriza y aumenta el valor de los activos, es necesario que el mercado de capitales reconozca cuándo una empresa realiza una buena inversión de tal forma que sus acciones aumenten de precio.

El precio de una acción es el reflejo de las proyecciones futuras de caja de la empresa o de buenas decisiones de inversión.

Se dice que el precio de la acción es el valor presente de los dividendos que pagará una firma. Por tanto, un buen gerente deberá realizar buenas inversiones para aumentar el precio de la acción.

Uno de los criterios que los analistas financieros y de mercado de capitales emplean para estimar el valor de una acción es la relación precio / utilidad por acción (P/U). Este valor está disponible en la sección transacciones bursátiles de este mismo Cuerpo B de "El Mercurio".

La relación P/U mide cuántas veces es el precio de la acción relativo a la utilidad por acción que ha producido la empresa hasta la fecha. Si Ripley tuviese una relación P/U = 20, el precio de la acción sería 20 veces la utilidad por acción. Si fuese $80 entonces el precio de la acción será de $1.600.

Este indicador es un buen proxy que tiene el mercado de los flujos futuros que generará la empresa. Si uno invierte la relación P/U, se obtiene U/P que vendría a ser una especie de rentabilidad: cuánto se gana por la inversión que realiza un individuo en la compra de acciones.

Cómo proyectan

Los analistas proyectan las utilidades futuras de la empresa (tal como se hizo en la clase pasada) para determinar el precio futuro de la acción sobre la base de (i) la información financiera que se tiene a la fecha (como la utilidad anualizada) y (ii) las noticias de informes que presenta la empresa para comunicar al mercado de sus futuras proyecciones.

Éstos son los ingredientes para que el mercado "intuya" cuál es el valor de los activos y por ende del patrimonio de la empresa.

Sin embargo, cuando los estados financieros se publican o se informan al mercado de capitales, inmediatamente se produce una reacción en el precio de la acción, ¿por qué?

Los analistas estiman las futuras utilidades de la empresa sobre la base de proyecciones y cuando se conoce la información financiera real, se producen ajustes en el valor de la acción, al considerar la nueva información.

La película Wall Street ilustra el tema de la información, véala, se acordará de esto.

Espero que estas 10 sesiones del curso "Análisis de los estados financieros" les hayan sido útiles. ¡Hasta pronto!

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Además del flujo de caja interesa el costo de oportunidad.

La película Wall Street ilustra el tema de la información, véala.

Próximo martes: primera clase del curso "Negociación: ¿cooperar o competir?".



 


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